Niêm yết cổ phiếu: cần một bộ lọc mới

Tại sao một công ty tăng khống vốn điều lệ từ 1,5 tỉ đồng lên 4.300 tỉ đồng lại có thể lọt qua được nhiều bộ lọc của sở giao dịch chứng khoán để niêm yết và xuất hiện trong rổ VN30? Phải chăng cơ chế pháp lý về niêm yết cổ phiếu đang tồn tại những lỗ hổng?

• Hủy niêm yết – cơ chế thanh lọc cổ phiếu yếu kém
•  Cổ phiếu ROS bị hủy niêm yết bắt buộc

Mềm, rắn không đúng chỗ

Về mặt nguyên tắc, công ty phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện niêm yết mới có thể đưa cổ phiếu lên sàn giao dịch. Do đó, chất lượng của cổ phiếu sẽ phụ thuộc rất lớn vào bộ điều kiện niêm yết được ban hành bởi sở giao dịch chứng khoán trên nền tảng các quy định pháp luật.

Điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Việt Nam hiện nay tập trung vào các yếu tố chính như: (i) vốn điều lệ; (ii) hiệu quả hoạt động kinh doanh; (iii) mức độ đại chúng; (iv) cam kết nắm giữ cổ phiếu của cổ đông là người quản lý, ban kiểm soát; (v) tính tuân thủ pháp luật chứng khoán của công ty và người đại diện theo pháp luật. So với quy định trước đó, quy định hiện hành có sự cập nhật nhưng về cơ bản các tiêu chí khung vẫn được kế thừa.

Thoạt nhìn, các điều kiện này đã tạo nên một bộ lọc để đảm bảo cổ phiếu được giao dịch trên sàn là những chứng khoán tốt của những công ty có quy mô lớn, làm ăn hiệu quả và minh bạch. Tuy nhiên, khi phân tích sâu vào từng điều kiện thì có thể nhận thấy bộ lọc này đang trong tình trạng: chỗ cần mềm thì không mềm, chỗ không cần cứng lại rất cứng.

Cách chốt “cứng” những con số định lượng cụ thể về vốn điều lệ, vốn hóa thị trường, lợi nhuận kinh doanh, tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) vào các quy phạm pháp luật đã làm mất đi tính linh hoạt và tự chủ cần có của các sở giao dịch chứng khoán.

Các điều kiện niêm yết tại Việt Nam hiện nay lại nghiêng về các điều kiện mang tính định lượng để đo lường quy mô và hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty đăng ký niêm yết. Các yếu tố định tính quan trọng về quản trị công ty, vấn đề xung đột lợi ích, tính chính trực của người quản lý và cổ đông kiểm soát lại chưa được quan tâm đúng mực.

Trong khi đó, xu hướng chung của nhiều nước là trao quyền cho các sở giao dịch chứng khoán được chủ động áp dụng linh hoạt các điều kiện giao dịch dựa trên nguyên tắc bảo vệ tính toàn vẹn của thị trường, bảo vệ nhà đầu tư và trách nhiệm giải trình. Thái Lan hay Singapore là hai dẫn chứng rất điển hình.

Mặt khác, các điều kiện định lượng nêu trên mặc dù cần thiết, quan trọng, nhưng không thật sự phản ánh được năng lực tài chính và chất lượng của một doanh nghiệp. Những con số này hoàn toàn có thể được “xào nấu” trên báo cáo tài chính (cook the books) theo những thủ thuật tinh vi, thậm chí hợp lệ. Trường hợp của Công ty cổ phần Xây dựng Faros vừa qua là một ví dụ rõ nét.

Vốn điều lệ là loại vốn danh nghĩa, mang tính hình thức. Rất nhiều chuyên gia cho rằng cần bỏ quy định về vốn điều lệ nhưng nó vẫn tiếp tục tồn tại và tiếp tục là điều kiện bắt buộc cho rất nhiều thủ tục, bao gồm niêm yết cổ phiếu. Thay vào đó, tại Thái Lan, mức vốn thực góp và giá trị vốn hóa thị trường được lựa chọn là tiêu chí định lượng để xem xét quy mô doanh nghiệp. Tương tự với Singapore, giá trị vốn hóa thị trường mới thực sự là tiêu chí được quan tâm.

Tiếp theo, điều kiện về lợi nhuận, đặc biệt là yêu cầu về tỷ lệ ROE là một yêu cầu cứng nhắc. Với quy định này, một bộ phận không nhỏ các công ty khởi nghiệp sáng tạo (startup), công ty công nghệ bị “bít cửa” tiếp cận kênh huy động vốn từ thị trường tập trung. Thậm chí, không ít các công ty công nghệ nổi tiếng tại Mỹ cũng có thể chẳng đủ điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Việt Nam.

Với vấn đề này, Thái Lan và Singapore cũng có cách tiếp cận khá linh hoạt. Thứ nhất, điều kiện về kết quả hoạt động kinh doanh được quy định với nhiều giả định có thể thay thế nhau để phù hợp với nhiều đối tượng công ty, thay vì chốt “cứng” ở một vài con số cho tất cả các trường hợp.

Thứ hai, các sở giao dịch chứng khoán được trao quyền chủ động xem xét các trường hợp đặc thù dựa trên các nguyên tắc định sẵn để đảm bảo cơ hội tiếp cận thị trường cho các công ty tốt nhưng không đáp ứng được đầy đủ các điều kiện.

Thứ ba, quy chế niêm yết dành những quy định riêng biệt cho những công ty kinh doanh trong ngành nghề đặc thù.

Điển hình như vào tháng 5-2021, Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) đã ban hành quy chế niêm yết sửa đổi để tạo không gian cho các công ty kinh doanh trong ngành công nghiệp phát triển công nghệ và đổi mới như: công nghệ sinh học, công nghệ nano, công nghệ kỹ thuật số, công nghệ vật liệu tiên tiến.

Các công ty kinh doanh trong các ngành công nghiệp mang tính chiến lược của nước này như: ô tô thế hệ mới; thiết bị điện tử thông minh; người máy (robot); kỹ thuật số; nhiên liệu sinh học và sinh hóa; nông nghiệp và công nghệ sinh học; y tế và chăm sóc sức khỏe toàn diện,… cũng được áp dụng quy định đặc thù.

Những công ty trong các lĩnh vực nêu trên sẽ không phải đáp ứng điều kiện về lợi nhuận hay kết quả hoạt động kinh doanh mà thay vào đó là tiêu chí về vốn hóa thị trường.

Với cách làm nêu trên, Thái Lan đã bước đầu xây thành công chiếc cầu nối “hai bờ xa cách” – thị trường chứng khoán tập trung và các công ty khởi nghiệp sáng tạo, các công ty kinh doanh trong lĩnh vực đặc thù. Qua đó, thị trường chứng khoán có thể trở thành trợ lực tiếp vốn hiệu quả cho việc phát triển các ngành công nghiệp hiện đại.

Tái cấu trúc bộ lọc

Bên cạnh các điều kiện mang tính định lượng để đo lường quy mô và hiệu quả hoạt động của công ty, những điều kiện định tính đang ngày càng được chú trọng hơn trong việc thiết lập các bộ lọc đối với cổ phiếu niêm yết tại nhiều nước.

Quy chế niêm yết của SET có 11 nhóm điều kiện thì có đến bảy nhóm mang tính định tính và tập trung vào nhiều khía cạnh quan trọng để đánh giá toàn diện công ty đăng ký niêm yết như: quản trị công ty, kiểm soát nội bộ, yêu cầu đối với ban quản lý, vấn đề xung đột lợi ích, báo cáo tài chính và kiểm toán,…

Đối với Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SGX), mặc dù quy mô công ty đăng ký niêm yết là điều kiện quan trọng nhưng những yếu tố được coi trọng hơn trong quá trình thẩm định niêm yết lại là: tính chính trực của ban quản lý và cổ đông kiểm soát, vị thế thị trường và sự ổn định của công ty; tính minh bạch thông tin. Điều này thể hiện rất rõ tại các nguyên tắc chung và điều kiện niêm yết do SGX phát hành.

Trong khi đó, các điều kiện niêm yết tại Việt Nam hiện nay lại nghiêng về các điều kiện mang tính định lượng để đo lường quy mô và hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty đăng ký niêm yết. Các yếu tố định tính quan trọng về quản trị công ty, vấn đề xung đột lợi ích, tính chính trực của người quản lý và cổ đông kiểm soát lại chưa được quan tâm đúng mực.

Qua một vài lát cắt so sánh, phần nào cũng cho thấy được cách tiếp cận về điều kiện niêm yết cổ phiếu của Việt Nam hiện nay đang thiếu sự linh hoạt và có phần “lỗi thời”. Thị trường cần một bộ lọc cổ phiếu mới, chặt chẽ, mềm dẻo và hiện đại hơn.

(*) Trường Đại học Kinh tế – Luật, ĐHQG TPHCM